郑商所：适应产业需求 优化期权合约规则

为更好应对市场新形势和新变化，便于更多实体企业利用期权工具实现精细化风险管理目标，郑商所11月4日发布公告，对白糖、棉花、PTA等8个已上市期权品种合约及有关业务规则进行了修订。记者了解到，本次修订主要包括两方面：调整期权行权价格挂牌方式，将行权价格数量与涨跌停板幅度(简称板幅)挂钩；适度延后期权合约最后交易日。本次修订将自各品种2401合约对应的期权合约开始实施。

完善期权合约规则进一步满足产业参与需求

(资料图)

白糖等期权发展初期，根据标的期货板幅设置规定数量的实值、虚值期权合约，并将期权合约最后交易日设置为标的期货交割月前一个月第3个交易日，基本可以满足产业企业套保需求。近年来，大宗商品价格波动加剧，产业企业面临的生产经营环境更加复杂多变，风险管理需求持续升级，越来越多的产业企业开始接触和使用更为灵活的期权策略。产业企业对期权的认识和运用能力不断增强，也促使期权市场面临新阶段的升级需求。

对此，郑商所持续跟踪期权市场运行情况，通过走访、座谈、电话等方式深入调研，广泛收集产业企业、投资机构和做市商的意见建议，形成修订方案。一方面，将行权价格挂牌方式统一修订为“行权价格覆盖标的期货合约上一交易日结算价上下浮动1.5倍当日涨跌停板幅度对应的价格范围”，提高行权价格的覆盖度，更好满足价格大幅波动时市场对虚值期权的交易需求。另一方面，将最后交易日统一修订为“标的期货合约交割月份前一个月第15个日历日之前(含该日)的倒数第3个交易日，以及交易所规定的其他日期”，适度延后期权合约最后交易日，更好满足产业企业临近交割月的期权套保需求。

“目前，我们在PTA采购、销售以及下游产品库存的套期保值等方面均涉及期权工具的应用，这在很大程度上促进了公司贸易成本和效益优化、库存风险规避目标的实现。”浙江恒逸国际贸易有限公司(简称恒逸国际)衍生品交易部经理倪明哲告诉记者，但随着产业使用期权工具的深入，也有产业主体偶尔遇到PTA场内深度实值或者虚值合约挂牌价无法触及，最终操作效果不及预期等情况。另外，如果遇到最后交易日早于含权贸易合同执行日导致交易时间错配的情况，产业主体只能通过场外期权进行替代。

河南同舟棉业有限公司近几年积极学习和尝试使用期权工具。该公司现货策略部总经理符如建也提到，2021年以来，棉花等品种期现货市场价格波动加大，“本次规则修订可以确保在价格大幅波动时有一定数量的虚值期权作为避险工具，扩大了期权行权价格的覆盖范围，给我们企业提供了更多选择，场内期权到期日后延则可以为企业提供更多的对冲时段保护”。

市场人士认为，由于期权买方行权后需要缴纳期货保证金，适度延后期权合约最后交易日，还可以帮助企业降低管理风险的资金成本，提升综合利用期权、期货进行套保的效果。而且，本次修订将从新合约起施行，也不会对当前期权、标的期货盘面价格产生较大影响。

在倪明哲看来，本次规则修订可使后续场内期权市场拥有更好的流动性，促进交易策略更加灵活，有利于未来产业参与度进一步提升。“本次规则修订，对未来我们贸易量的增加和抗风险能力的提高都将起到很大的促进作用。”他表示，未来恒逸国际将会在PTA、短纤等产品的含权贸易、套期保值等方面更多地运用场内期权工具。

市场日趋成熟更多领域开启期权运用新风潮

数据显示，2017年以来，郑商所已先后上市白糖、棉花、PTA、甲醇等8个期权工具，为食糖、纺织、化工、油脂油料等产业链企业规避风险提供了更全面的金融工具和避险方案。随着产业企业利用期权规避价格风险的需求显著增强，期权市场规模稳步增长，特别是PTA、甲醇期权近月合约活跃度较高，为市场参与者创造了良好的交易、套保环境。

2022年前三季度，郑商所期权市场规模持续扩大，日均交易量和持仓量分别为56.0万手、81.7万手，同比分别增长73.2%、4.0%。PTA和甲醇期权流动性较好，日均成交量10万手以上，单日成交量峰值分别达69.0万手、30.5万手。PTA、甲醇期权基本实现主力合约逐月轮换，近月合约成为主力合约、次近月合约成为主力或次主力合约的交易日占比均超过75%。棉花、白糖期权成熟度较高，持仓量占标的期货的比重均超过30%。此外，期权市场法人客户参与度提升明显。2022年前三季度，参与期权交易的法人客户数量同比增长近20%。

据倪明哲介绍，现阶段，化工领域产业主体对期权工具的认知和认可度不断提高，应用程度日益深化。“现在，PTA期货已经成为化纤企业在日常贸易、套保过程中必不可少的风险对冲工具。在此基础上，我们正不断优化期权工具的使用，增加应用场景。”倪明哲告诉记者，比如通过买入PTA深度实值看跌期权替代PTA期货卖出套保，更便于规避原材料价格大幅波动的风险，增强套保对冲效果。此外，企业还可以在行情相对稳定的情况下，通过卖权收取权利金，进一步降低成本。

“如今企业在化纤原材料套期保值、含权贸易方面都有了更多的选择。”倪明哲说，相比之前的PTA“期货+现货”的贸易模式，PTA期权一方面增加时间价值的概念，一定程度上使贸易过程得到更立体的成本优化手段，节省了企业的成本；另一方面，使企业套期保值的手段更加灵活、市场交易手段更加多样化。

在棉花产业，符如建坦言，虽然行业对场内期权工具的使用尚处于起步阶段，但越来越多的企业已经在生产经营中尝到了期权工具的甜头。“增加一个衍生工具——期权，我们在风险对冲上就多了一个选择。相比原来运用期货工具，卖出期权起到了‘安全垫’的缓冲作用。”他表示。

“现在我们在经营过程中应用比较多的有卖出看涨期权以降低持货成本、卖出看跌期权以降低采购成本、买入看跌期权替代期货套保、领式看跌期权降低套保成本等。”符如建向记者介绍，公司尽可能多学习、尝试，熟悉并掌握在各个场景下期货、现货和期权的组合应用，“郑商所此次规则修订便于企业更好应用期权工具，公司未来将把握好这一时机，结合自身实际需要，继续用好期权这个工具”。

记者还了解到，白糖、油脂油料等产业企业也在积极“拥抱”期权工具，在更加复杂的市场波动中发掘差异化竞争优势。

创新土壤肥沃期权服务实体种子持续孕育

记者在采访中注意到，一些产业企业除通过期权工具进行传统的套保外，还在专业机构的协助下，探索通过场外期权、“含权贸易”等模式达成风险规避和降低采购成本等目标。近3年来，期权服务实体经济的作用在丰富多样的模式创新中不断深化、加强。

“有期权工具加持的含权模式具有为企业量身定制方案的功能。”银河德睿资本管理有限公司(简称银河德睿)期现业务部副总监李节表示，企业不需要改变原本习惯的现货贸易形式，而是通过含权基差贸易的模式，在原有贸易风控体系下间接通过风险管理公司提供的含权贸易进入期货市场和期权市场进行风险管理，更加符合产业企业的交易习惯。此外，含权贸易可匹配企业的个性化需求，有利于提升实体企业的竞争力。

中粮期货郑州营业部副总监朱超杰介绍，自公司含权业务及场外期权业务推出以来，棉花产业客户中参与期权套保的已经超过60%。据了解，中粮期货推出的棉花“锁基差+买入看跌期权”的含权业务模式近两年帮助不少产业客户预防了期货方向不利变动时的大幅追保风险，并利用有限的资金帮助客户规避了价格下跌带来的现货贬值亏损，同时还保留了价格上涨时客户获得库存增值收益的机会。

以2021/2022年度为例，2021年全球通胀加剧，籽棉收购价格上涨，加工企业皮棉成本基本在23500元/吨以上甚至更高，而期货价格受需求弱预期影响持续低于现货价格。“2021年3月，一家大型轧花厂通过我们锁定采购基差，实现销售3000吨，同时买入CF2209P20400看跌期权。”朱超杰介绍，“通过该业务，轧花厂大幅减少了亏损，有效防范了价格下跌的冲击。”

根据合同，双方约定最终现货采购价格为轧花厂对郑棉CF2209点价价格+采购基差1500元/吨-期权权利金560元/吨结算，点价完成后卖平CF2209P20400的权利金返还给轧花厂；如果轧花厂在8月3日前未完成点价，则按照期权行权价20400元/吨+采购基差1500元/吨-期权权利金540元/吨结算。2021年5月初，轧花厂点价2000吨，同时卖平CF2209P20400看跌期权获得权利金420元/吨。7月中旬棉花价格下行时，轧花厂提前对CF2209P20400看跌期权行权结算。通过“锁基差+买入看跌期权”模式，该轧花厂的3000吨现货总计减少亏损约1566万元。

“这种业务模式让客户可以放心参与棉花收购与加工，很多客户都希望未来可以有更多样化的含权业务模式帮助他们走出经营困境。”朱超杰说。

实际上，近两年基于“基差+场外期权”的含权贸易模式在很多产业领域广泛试水且广受产业欢迎。去年年底，一家产业客户通过银河德睿提供的含权贸易服务实现了降低纯碱采购成本的需求。

据李节介绍，当时纯碱市场价格为2400元/吨，纯碱期货2205合约价格在2200—2300元/吨，该客户计划采购一批纯碱，低价采购是其主要诉求，希望能以2120元/吨的价格实现采购。但短期内，该价格在期货市场和现货市场上都无法实现，且预期未来纯碱价格大幅下跌的可能性也较小。

结合以上情况，银河德睿与客户商量通过含权基差销售的方式，约定一个月后若纯碱期货2205合约价格在2200元/吨以下，则该客户可以2120元/吨的价格采购货物；若纯碱期货2205合约价格在2200元/吨以上，该客户可获得80元/吨补偿。针对客户需求设计的个性化产品结构，使该客户获得了额外补偿，抵消了后续采购纯碱的部分成本。

近年来，受原材料价格上涨、订单不足、物流成本高以及新冠肺炎疫情散发等影响，产业企业尤其是中小微企业成本压力加大、经营困难加剧，纷纷呼吁上市更多期权品种，进一步丰富企业风险管理工具箱，更好满足企业多样化避险需求。

在专业人士看来，未来随着越来越多场内期权品种的推出，创新服务模式也会如雨后春笋般使更大范围的产业领域受益于期权工具，促进整个衍生品市场服务实体经济的能力进一步提升。产业企业可以在期货、期权、基差贸易、含权贸易四个维度选择适合自身的方式进行综合性全方位的风险管理，进一步提高企业的经营效率、抗风险能力，助力产业链长期稳健发展。

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