信用周期的判断与应用

核心观点

信用周期同其他周期联系密切，且指导大类资产定价，是资本市场长久期讨论热度较高的一个话题，本文尝试基于理论、历史复盘等帮助投资者更好的理解信用周期，核心围绕如下四个话题展开：

1）如何理解信用和货币之间的关联和区别？

(资料图)

2）判断信用周期的指标有哪些？有效的是？

3）总量和结构视角下的信用周期有什么特征？

4）如何看待当前的信用周期，未来如何演绎？

货币信用关系辨析

①货币的探讨离不开两点，分别是“从哪里来”以及“到哪里去”问题。其中关于货币从哪里来，本质上央行控制基础货币投放，商业银行通过贷款派生存款机制实现广义货币投放。关于货币到哪里去，以数量方程式MV=PY 作为基准，本质上是研究货币同经济增长、通货膨胀以及资金运动效率的问题；②间接融资体系下货币、信用互为因果，新常态背景下强调结构研究视角；③货币和信用并不能简单等价，信用行为领先于货币创造。

信用周期判断指标

综合对比市场常用的9 个衡量信用周期指标，“Δ 商业银行总资产/Δ 货币当局总资产”效果最佳。

综合三类指标中的最优指标来看，“Δ商业银行总资产/Δ 货币当局总资产”相较于“信贷脉冲”和“商业银行总资产同比”涵盖主体更广，领先意义和周期性更强，我们在本篇报告中确定其为衡量信用周期的最佳指标。

总量视角的信用周期复盘

1.以经济和政策背景作为划分，信用周期可以划分为四个阶段：第一阶段（1949-1997 年，计划经济为主，货币被动投放，政府类需求主导信用派生）；第二阶段（1997-2008 年，经济高速增长，货币偏被动投放，市场类需求主导信用派生）；第三阶段（2008-2016 年，经济中高速增长，货币偏主动投放，市场类和金融类需求主导信用派生）；第四阶段（2017-至今，经济进入新常态，货币重稳健，政府为本轮信用扩张引领者）。

2.以信用指标作为划分标准，08 年后有4 轮完整信用周期，每轮持续约3 年：第一轮（2008.09-2011.08）：信用的松紧本质由基建、地产投融资需求主导；第二轮（2011.09-2015.01）：宽信用由金融信用助推，紧信用依靠地产调控；第三轮（2015.02-2018.03）：政府和地产主导信用宽松，非标+地产导致信用收缩；第四轮（2018.04-2021.05）：政府和地产主导信用宽松，严监管下信用全面收缩。

提炼四轮信用周期，我们得出如下观点：（1）宽信用开启时必须有宽货币配合，宽信用时间短于紧信用时间；（2）过去四轮宽信用周期中，其中地产、非标对于信用扩张贡献的弹性较大，政府债、基建贡献的弹性有限，伴随着地产和非标放松的幅度越来越低，信用主体从土地转向政府，信用周期的高点呈现下行状态；（3）前期的信用周期收缩本质由监管主导，通过地产调控、城投融资限制、非标压降等手段实现。

结构视角的信用周期复盘

1.部门结构：（1）信用承载绝对量：①前三轮信用扩张周期中，企业、居民率先加杠杆，第四轮信用扩张周期开始于地方政府加杠杆，主要信用承载主体的不同，带来信用扩张的反复性，明显以居民、企业加杠杆为开端的信用行为可以缩短宽信用时间；②信用收缩多是以企业、政府降杠杆作为尾声；（2）信用增速弹性：

①地方政府>居民>企业>中央政府，同时居民部门处于相对高位；②前两轮宽信用初期企业、地方政府贡献主要弹性，后期居民接棒，后两轮初期各部门信用弹性疲软；③信用收缩弹性较大的部门是地方政府和企业。

2.期限结构：①总体来看，信贷周期对信用周期的指示意义下降，本质或是源于政府债以及非标融资对于信贷的替代作用；②前三轮信用周期中，信用扩张起源于短贷，信用收缩后期对应短贷的快速回落，相较于中长贷指标，当下来看，或者短贷在信用周期中指示性更强。

3.区域结构：按照信用分布的区域来看：①后两轮信用周期中金融资源集中度愈发高，TOP3 省市的社融集中度在40%左右，TOP5 省市基本囊括新增社融的一半；②信贷基本上集中在江苏、浙江、广东，三者合计信贷占比占全国的35%左右；③　　欠发达省市对于政府债融资的依赖明显高于发达省份，例如甘肃、青海、新疆、海南、贵州、新疆等地政府债融资占社融的比例明显高于北京、广东、江苏、浙江。

当前信用特征辨析与下阶段判断

目前的紧信用背后是融资需求疲软，是“被动的紧”，预计周期内信用脉冲式修复持续，整体情况与第四轮信用周期（2018.04-2021.05）相似，但弹性更弱，反复性更强。

展望未来，在货币跨周期和结构性调控思路延续，信用缺乏强主体驱动背景下，信用周期性或持续弱化，下阶段政策有望沿着“金融让利实体”缓慢推动周期从紧信用过渡到宽信用，常见的货币政策操作有：降准置换MLF、降低存款利率以及配合使用再贷款和结构性货币政策工具。

风险提示

1.周期划分指标不合理：①我们周期指标刻画同市场有一定区别。其中本文信用周期衡量指标是“（商业银行总资产/货币当局总资产）同比”，并非当下市场常用的社融或者信贷同比指标；②本篇衡量周期时只有“宽”和“紧”两个概念，缺少过渡期间，例如稳信用阶段划分等。

2.数据统计存在测算偏差：本文多处采用类似于移动平均值以及滚动平均值等处理手段，进而导致会存在数据处理方式不合理导致推断结果不合理的风险；3.历史经验不足以推演当下：本文通过复盘总结了周期经验和规律，并以此对未来作出推演，但是周期不会简单重复，或有历史经验不足以推演当下结论的风险。

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