【全球速看料】晨化股份(300610)：底部承压 静待花开

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2022 年及2023 年一季度公司分别实现归母净利润1.19/0.15 亿元，同比分别-22.95%/-63.63%。受主营产品阻燃剂以及聚醚胺需求疲软影响，公司业绩短期承压。中短期，我们看好国内风电装机的持续修复对公司聚醚胺需求的提振，长期我们看好公司产能的持续扩张带来的市占率的持续提升。我们预计公司2023-2025 年有望实现归母净利润1.34/1.57/1.94 亿元，给予公司2023 年22xPE，对应目标价14 元，维持“买入”评级。

阻燃剂业务承压，2022 业绩同比下滑。2022 年公司实现营收10.78 亿元，同比-9.58%，实现归母净利润1.19 亿元，同比-22.95%，为近5 年来首次出现业绩同比下滑。分业务来看，公司阻燃剂、表面活性剂及硅橡胶业务分别实现营收1.57/8.16/0.99 亿元，同比分别-55.08%/+14.12%/-18.75%，毛利率分别为10.13%/26.44%/14.70%，同比分别-9.92/-0.55/-0.39pct。2022 年公司阻燃剂业务受国内部分阻燃剂企业出口转内销影响，盈利水平大幅下滑，是2022 年业绩下滑的主要原因。

主营业务低迷，2023Q1 公司业绩大幅下滑。2023Q1 公司实现营收2.36 亿元，同比-13.69%，实现归母净利润0.15 亿元，同比-63.63%，实现扣非后归母净利润0.09 亿元，同比-76.34%。受风电装机低迷以及行业扩产影响，国内聚醚胺市场表现低迷。据百川资讯统计，2023Q1 国内D230 市场价格均价在2 万元/吨（含税），同比下滑超过50%，而其主要原材料价格环氧丙烷2023Q1 市场均价在9822.92 元/吨，同比仅下滑14%。同时，阻燃剂等板块供大于求的格局尚未发生明显改善，公司该板块业绩短期承压明显，但中期来看，随原材料价格回落，以及风电装机持续修复，公司的盈利能力有望稳步修复。

风电装机有望改善，公司聚醚胺业务有望改善。2020-2021 年风电抢装潮后，2022 年风电行业进入平价时代，受局部疫情冲击及原材料价格大幅波动影响，2022 年国内风电新增装机缓慢，据国家能源局数据，2022 年国内新增风电装机容量约38GW，同比-21%，风电装机低迷一定程度抑制了聚醚胺需求。展望2023 年，据中信证券研究部电力设备与新能源组预计，2023 年国内风电装机有望达到70GW 以上，据我们测算，单GW 对聚醚胺需求在1000 吨左右，预计2023 年国内聚醚胺需求有望回升至7 万吨以上，目前行业内主要供应商为正大新材料（7.5 万吨/年）、晨化股份（2.8 万吨/年）及阿科力（2 万吨/年）等，折算成风电用，年供应量约在7.5 万吨左右，行业处于供给略宽松状态。目前聚醚胺价格处于2020 年以来的6%分位，价差处历史最低位，若风电装机需求改善，价格存在向上反弹空间。

新增产能充裕，公司持续扩张。公司2021 年9 月公告了新增4 万吨聚醚胺及4.2 万吨聚醚项目扩产计划。目前该项目仍处于积极推进阶段，我们认为，公司将利用已有的工艺成熟经验对产能进行放大，继承技术及管理经验，同时结合其丰富的生产经验，进一步节省单位成本，快速提升自身市占率，同时有效抵御可能存在的价格下滑带来的经营风险。

风险因素：公司新增产能建设不及预期；局部疫情反复的影响下，风电开工不及预期影响公司产品需求；行业迅速扩产，导致公司聚醚胺产品价格大幅下滑；持股5%以上的股东持续减持。

盈利预测、估值与评级：受主营产品阻燃剂以及聚醚胺需求疲软影响，公司业绩短期承压。中短期，我们看好国内风电装机的持续修复对公司聚醚胺需求的提振，长期我们看好公司产能的持续扩张带来的市占率的持续提升。考虑到公司聚醚胺产能建设进度不及预期以及产品价格大幅下滑，我们下调2023-2024年归母净利润预测至1.34/1.57 亿元（原预测为3.55/4.97 亿元），新增2025年归母净利润预测1.94 亿元，给予公司2023 年22xPE（参考行业可比公司阿科力以及皇马科技对应2023 年平均估值为28x，考虑到Wind 风电指数2023年行业平均估值为20x），对应目标价14 元（原目标价为35 元），维持“买入”评级。

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